• 中文站

上市公司各显神通!常见多种并购融资方式的优劣性对比(附案例分析)

并购融资,是指并购方企业为了兼并或者收购被并购方企业而采取的融资活动。由于并购融资的特点是融资数额大,获得渠道广,采取方式也比较多,因而并购融资的资金来源和融资渠道对并购后企业的资本结构、公司治理结构、未来经营前景等多个方面都将产生重大影响。

一般情况下,并购融资并不是缺钱企业的专利,即使现金流充裕的企业在并购过程中也需要融资,并购尤其是跨境并购,风险避无可避,利用一定的杠杆融资对企业好处多多,但要记住的是,融资不当通常表现为融资规模和融资成本不合理。

根据资金来源的不同,并购融资方式可分为内部融资和外部融资。

内部融资,是指从公司内部开辟资金来源,筹措并购所需的资金,主要包括企业自有资金、未使用或未分配的专项资金、应付税款和利息等。然而采用内部融资通常会对企业经营和后续企业资金流动产生重大影响,故一般不作为企业并购融资的主要方式。

外部融资,即企业从外部开辟资金来源,向本企业以外的经济主体(包括企业现有股东和企业职员及雇员)筹措并购所需资金。外部融资可以再细分为直接融资和间接融资。直接融资是企业经常采用的融资渠道,它是指不通过中介机构(如银行、证券公司等)直接由企业面向社会融资,企业可以通过发行普通股、优先股、债券、可转换债券、认股权证等方式进行融资。间接融资即企业通过金融市场中介组织借入资金,主要包括向银行及非银行金融机构(如私募基金公司、信托投资公司、保险公司、证券公司)贷款。

若按照企业并购的融资渠道不同划分,可以分为债务性融资、权益性融资、混合性融资。但尽管划分标准不一样,主要的融资方式还是那几种。通常情况下,企业做并购融资不会只采用单一渠道,而是多渠道融资,目前国内企业使用最多的并购融资渠道有:自有资金、股东融资、银行融资、非银行金融机构融资(PE、并购基金等)。

各大并购融资渠道的优劣对比

1.企业自有资金

通常来说,大部分企业并购都是采用自有资金+其他融资渠道来筹集资金,只有财大气粗的企业才会只采用自有资金去并购。

采用现金并购支付方式可以迅速完成并购过程,避免并购企业的股权稀释和控制权转移,有利于并购后企业的重组和整合,并且融资成本低,操作方便,容易获得被并购方政府和监管部门的批准。

但缺点在于内部供给的资金金额毕竟有限,很难满足企业并购所需大额资金,而且一旦企业耗费大量现金去支付并购费用,剩余的资金不足以维持企业自身运营,造成现金流紧张,将会对整个企业造成非常不利的影响。

在跨国并购中,并购企业还会面临货币的可兑换性风险及汇率风险。另外,对于目标企业股东而言,现金支付的标的价值明确,但无法继续分享并购后企业的权益。

2.股东融资

无论是上市公司还是非上市公司,自己的钱不够用了,有个有钱的“金主爸爸”还是蛮不错的。大部分企业在并购时都会向大股东和战略投资者借款或融资,尤其是要实现整体上市的企业。向股东融资的优点在于成本低,双方知根知底,信任感强,融资高效。缺点是可能会影响股东企业自身经营的流动性,负债率上升等。

经典案例:2016年艾派克以39亿美元并购美国打印机巨头利盟国际(Lermark),该案例属于典型的“蛇吞象”,彼时的艾派克2015年营收仅仅只有20.48亿元,而它要收购利盟国际2015年营收约229.76亿元,论营收体量,利盟国际是艾派克的10倍不止。另外在资产规模上,双方也相差超过8倍。由于交易双方实力悬殊,很多人并不看好,但最后艾派克却出乎意料地上演了一场精彩的“蛇吞象”好戏,成为当年最引人注目的并购事件之一。

那么问题来了,营收规模仅为被并购方1/10的艾派克,哪来那么多钱去收购人家?除去自有资金、银团贷款和PE投资等渠道筹集的资金,艾派克还差10亿美元左右的资金,怎么办呢?还好艾派克有个金主爸爸,名为赛纳科技。赛纳科技是艾派克的控股股东,是一家在国内有些名气的打印机及硒鼓厂商,曾于2007年获得君联资本(原联想投资)注资。

然而当时赛纳科技的货币资金账面金额只有约19.45亿元(约3亿美元),要支援艾派克显然远远不够。刚好那时赛纳科技持有艾派克68%的股份,其中有一半尚未质押出去,以艾派克当时的股价30元/股计算,这批股票市值约为52亿元。

而赛纳科技为了支援“儿子”艾派克,也是煞费苦心,它分别在2016年7月和8月接连两个月发行可交换公司债券,共筹资60亿元人民币(8.5亿美金),再加上其自有资金3亿美元,成功地凑足了11.9亿美元,完全满足了艾派克的借款要求,最终艾派克才得以顺利并购利盟国际,实现全球扩张,提高品牌影响,扩大运营收入,降低运营成本等。

艾派克并购利盟国际案例,具体融资结构如下表所示:

3.银行贷款

向银行贷款融资是指企业根据借款协议或合同向银行借入款项,通常的银行贷款方式有定期贷款、循环信用贷款两种。企业通过银行贷款的融资成本相应较低,发行费用也低于证券融资,可以降低企业的融资费用。

但是,要从银行取得贷款,企业今后的经营管理上还会受到银行的制约。为了取得银行贷款,企业可能要对资产实行抵押、担保等,从而降低企业今后的再融资能力,产生隐性融资成本,进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。

(1)并购贷款

2008 年12 月,中国银监会颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称"《指引》"),正式允许商业银行开展并购贷款业务。并购贷款是商业银行专门为并购方企业或并购方控股子公司发放的特殊贷款。并购贷款与普通贷款最大的不同在于还款方式,普通贷款一般是付息还本,而并购贷通常只能以被并购方股权分红来偿还债务。

彼时工商银行与首创股份(600008.SH)、北京产权交易所签署了第一份并购贷款框架协议书。工商银行投资银行部重组并购处处长程斌宏表示,从商业银行的角度来看,并购贷款的推出,是金融监管为商业银行又打开了一道大门,是中国商业银行开展综合化经营的另一个重要开端。

显然,在最近10年间,并购贷款确实是并购融资中一种优先选择的融资方式。

(2)银团贷款

另外,在海外并购中,由于金额巨大,通过引入多个银行的银团贷款也是一种常见的负债融资方式。银团贷款由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头、多家银行与非银行金融机构参加而组成,采用同一贷款协议,按商定的期限和条件向同一借款人提供融资贷款。在银团贷款中,借款的并购企业除了支付利息之外,还要支付管理费、参与费和按未提取贷款金额一定百分比提取的承诺费及税金等。

在欧洲中长期信贷市场上,有时还需要借方的官方机构或政府出面担保。银团贷款金额大、期限长,贷款条件较优惠。

经典案例:2004年,联想集团海外并购IBM的PC业务,交易金额达17.5亿美元,通过从渣打银行、巴黎银行、荷兰银行以及工商银行获得了6亿美元的银团贷款。

2008年3月,我国华能公司并购新加坡大士能源时,也主要依赖于境外银行和中国银行提供的银团贷款共32.5亿新元。

包括前面案例提到的艾派克并购利盟国际案例中,有超过1/3的并购资金(15.83亿美元)是由中国银行和中信银行等大型国有银行牵头组织银团提供。

(3)内保外贷

由于中国企业境外收购实体往往是新成立的SPV公司(特殊目的机构/公司)或者无实际经营的公司,因此内保外贷成为跨境并购较为常用的融资形式。内保外贷是指境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保,由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。

担保形式为:在额度内,由境内的银行开出保函或备用信用证为境内企业的境外公司提供融资担保,无须逐笔审批,和以往的融资型担保相比,大大缩短了业务流程。

由于跨境并购对交易价款支付的时限要求较高,为尽快完成股权或资产交割,并购企业更愿意采取现金收购方式,需要进行短期过桥融资。由于长期融资审批用时较长,1年期的内保外贷常常成为过桥融资的首选。

4.非银行金融机构融资

企业并购融资除了可以向银行贷款,还可以向非银行金融机构(如私募股权基金公司、信托投资公司、保险公司、证券公司等)贷款。非银机构并购融资除了债务性融资外,最常见的方式是上市公司和私募股权基金一同设立并购基金,即大家常见的“上市公司+PE”模式。

如果上市公司准备并购一个标的企业,但它缺乏足够的并购资金,它会选择通过并购基金来实现杠杆收购,上市公司只需付出小部分资金(自有资金或外部融资),就可以撬动超过10倍、甚至20倍的资金,且可以根据项目进度逐期支付。只要上市公司有了明确的并购标的,并购基金管理人就会向其他LP(信托投资公司、保险公司等)募资缺少的并购资金,快速锁定并购标的的同时,利用杠杆属性避免并购风险过大。

经典案例:2013年10月31日,东方创业发布投资公告,称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”,并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金,基金规模为30亿元。

GP为海通并购资本管理有限公司,注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元,占股比51%,东方创业拟出资500万元,占股比5%;LP中,海通开元拟认购10亿元,东方创业拟认购1.45亿元,剩余出资额由海通开元募集。

我们可以看到,东方创业为达到并购目的,仅用了1.45亿元的投入资金就撬动了30亿元的并购基金规模,杠杆率超过20倍,并购基金的优势在此案例中展现得淋漓尽致。

值得一提的是,国外并购基金通常还会采用垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率,使得投资规模和收益率随之获得提升。

从整个并购流程看,上市公司引入并购基金是为了实现“过桥收购”,即并购基金先买下并购标的,然后并购基金的投资者再以换股的方式将标的出售给上市公司,这样一来,并购基金的投资者成为了上市公司的股东,而上市公司成为标的企业的母公司。多方共赢,皆大欢喜。

利用并购基金实现并购融资,可以弥补上市公司融资能力弱的缺点,还可以协助优质企业,围绕特定产业去做深度地扩张和整合,提升产业集中度以后,带来更大的规模效应。

然而,2018年资管新规下达之后,并购基金深受其影响。根据资管新规规定,投资者不得使用贷款、发行债券等管理产品的非自有资金投资资产管理产品。显然,这是对企业采用杠杆投资的限制,现在即使是以上市公司股东、实际控制人等也不得使用非自有资金(如将股份质押贷款进行投资)认购私募基金型并购基金的份额,这对于并购融资交易结构的设计又关上了一条通路。

来源:君汉商学院

更多精彩内容可关注公众号凡麦资本(finmine)、九州新型城镇化产业联盟。

   请输入正文

地址:上海市长宁区中山西路999号华闻国际大厦1301室

电话:021-60528485

邮箱:bd@finminecapital.com


凡麦资本

九州新型城镇化产业联盟

版权所有凡麦资本 2017 沪ICP备17007269号