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二级市场“紧箍咒”对一级市场影响几何?

5月27日,中国证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,同日上海、深圳证券交易所出台了具体实施细则。据了解,这些新规旨在进一步完善上市公司股份减持制度,重点针对上市公司大股东及管理层“过桥减持”、“精准减持”、“恶意减持”以及信息披露不完善等行为进行了规范。业内人士普遍认为,监管层的这些举措有助于保护普通投资者的合法权益,是促进中国资本市场制度建设不断完善的题中应有之义,有利于提振直接融资市场信心,服务实体经济转型升级。


创投基金貌似被优待?


6月2日,证监会发布监管问答,明确关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排:“发行人没有或难以认定实际控制人的,对于非发行人第一大股东,但位列合计持股51%以上股东范围,且符合一定条件的创业投资基金股东,不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月,而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年”,体现了对创投基金股东区别于其他股东的管理方式。


关于首发企业中创业投资基金所持股份锁定期的政策是对专注于早期投资、长期投资和价值投资的创业投资基金给予的特别安排。发行监管问答提到的“符合一定条件的创业投资基金”是指符合下列全部条件的创业投资基金


 

一、 创业投资基金首次投资该首发企业时,该首发企业成立不满60个月。

 

二、创业投资基金首次投资该首发企业时,该首发企业同时符合以下条件:经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定,职工人数不超过500人;根据会计师事务所审计的年度合并会计报表,年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。


三、截至首发企业发行申请材料接收日,创业投资基金投资该企业已满36个月。

 

四、按照《私募投资基金监督管理暂行办法》,已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。

 

五、该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记,规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。


基于以上内容,我们认为此次新规较为激进,偏向于一刀切的原则,特别是对于二级市场的大宗交易,一级半市场的定增,一级市场的Per-IPO与并购项目退出有着不小的冲击,通俗来讲只要不符合以上五个条件的基金投资,均不属于“创业投资基金”,也就是适用于新规。所以本次新规能实施多久,仍待观望。


从市场来看,由于2017~2018年的定增解禁量将是史无前例的,第一个高峰期就在今年三季度,若不对解禁减持加以控制,确实可能造成股市供需结构失衡。国家政策进一步改善了创投基金的投资环境,不鼓励以一、二级市场套利为主的投资。基于以上情况来判断,虽然新政本身规范的是二级市场抛售减持的行为,对一级市场投资策略影是间接的。但由于以IPO或者并购进入二级市场,减持退出,仍旧为目前市场较为主流退出手段,所以新规对于一级市场的影响仍旧不可小觑。



 Pre-IPO基金套利成本增加


在过去半年里,市场上Pre-IPO基金林立,吸引了不少资金的涌入。其中不乏很多不判断被投企业价值,仅仅凭关系拿股份,坐等套利机会的投机资金。不少热钱以远高于企业价值的估值盲目收购股份,搅乱了价值判断标准,甚至更严重的影响到了企业的运营方向。

       

当然,新规实施之下,几乎所有以二级市场减持手段退出的基金,投资期限都会延长1-3年。这些基金中,在单一企业上持股比例越大,期限延长的就会越久。而Pre-IPO这类基金都在企业估值较高的后期参与投资,占比不高,因此期限就算有所延长,也相对是所有基金类别中延长较少的。


 

专业机构价值显现,价值投资才是王道


减持新规一方面给热钱泼了冷水,另一方面也的确提高了一级市场的时间成本,此时,真正有投资能力的基金管理人的价值就会凸显,他们的议价能力也会提升。


目前市场上的并购基金退出方式分成现金收购和换股收购(即发行定增股票换股)两种,此次减持新规只对换股收购的基金会产生影响。与Pre-IPO基金一样,在回归价值投资正规的同时,并购基金的投资期限也会因此被拉长。持股比例小的并购基金仍然可以通过二级市场减持流通;而持股比例大的并购基金,过去常用的大宗减持,随着流动性变差,交易成本肯定会水涨船高,造成基金退出成本提高。此时,比拼的是管理人能否把这部分退出成本通过提高收购估值的方法,转嫁给被投企业大股东。筛选优秀管理人,对于并购基金而言,就变得尤为重要。




同时,此次锁定期新规可能对未来创业企业的股权结构产生影响,在锁定期由3年缩短至1年的政策红利下,不排除部分创投机构以多支低于5%基金合计持有公司51%股权进而达到提前减持的目的。估计现在基金管理人正在开会,主题是“千方百计把项目股权降到5%之下”。君不见,PE基金的80%主要收益来源是20%的好项目,但如果每个项目都只占5%股权以下,那得每个项目都是BAT才行了。但根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的有关要求,证监会在修改完善减持制度时,对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。希望这个专门的制度能有利于PE基金的退出。

未来的市场,专业机构的优势将会进一步显现,价值投资才是真正的王道。



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